金管會為建立台灣成為區域籌資中心，計劃今年下半年推出股市「國際板」，提供國際企業及台商在海外設立的公司回台籌資，同時吸引大陸台商回台上市。不過，台灣股市兩大問題若無法及時解決，將會導致來者不善、善者不來，證券市場反收治絲益棼之效。
市場大致分兩種類型，一是「貨珍價拾」的專賣店，一是「貨真價實」的百貨化市場。

初始市場是專賣店，時間久了，產業會變動，瑕疵會出現，就會演變成百貨化市場；而要如何在百貨化市場做好投資，就需要市場管理者建立良好的市場機制。

所謂好的市場機制，很多人會誤以為是目前政策上嚴格把關，只有「好公司才能上市」的機制。其實好的標準是相對的，不是絕對；財務報表好，是過去的歷史好，不代表未來也一定會好。

市場管理者…

應思考「好」的定義在哪

如果不先釐清「好」的定義，只一味追求好公司才能上市準則，就會出現公司為求好而做假；投資人依據財報，陷入夕陽無限好，忘了已近黃昏的迷思。因此市場管理者首要思考「好」的定義是什麼。

主管機關積極推動國內資本市場國際化，但從近半年來陸續發生地雷、禿鷹事件來看，台灣證券市場管理面還有很多問題急待解決。台股長期就存在兩大問題，一是內線交易、一是操縱股價，最近有益形嚴重跡象。

內線交易，是指資訊的不公平、不對稱。包括公司內部人、會計師、律師等，常比一般投資大眾提早獲知特定公司訊息而去買賣股票，就可能有內線交易之嫌；至於操縱股價，政府一直在做這件事，尤其是國安基金。

市場病灶…

內線交易、操縱股價 嚴重

國安基金於國民黨執政時期出現，主要是執行「股市護盤」工作，但民進黨執政後也沒有任何改善。儘管台股初具已發展市場雛形，外資法人卻仍覺得市場資訊不透明，以及政策搖擺不明的風險。

國內證券市場不僅政策搖擺不定，近年來禿鷹集團的出現，更是擾亂市場；主管機關說要調查卻不見有任何實際結果，凸顯查緝內線交易的無力感。

主管機關積極推動國際板，及台商回台上市，但從資本市場環境、制度和交易方式來看，還有許多問題需要解決。市場管理者必須要有願景，希望這個市場是什麼樣的市場，再去訂定管理政策。

聯合國曾做過調查研究，就金融管理而言，當管理遞增，管理成本也會遞增，但市場效果反會遞減。研究報告很值得金融管理者深思。

舉公司資本制為例，大陸法系和海洋法系對資本要求有不同規定。大陸法系要求有一定的資本，並以資本確定、資本維持與資本不變原則等三原則為基礎。例如要求銀行最低資本額100億元。

英美法則沒有要求最低限額資本，這也是採英美法系地區的公司，資本額可以只有2元的原因。但若發生債權請求時，債權人直接向股東求償，而因為英美法採取法人否定原則，債權人要保護債權，只要將法人面紗掀起，也就是piecer the veil(直譯掀起你的蓋頭或意譯法人否認原則)，仍然可以保障自己的利益。

台灣在資本制度上的管理已經東拼西湊，早期師法大陸法系，但開放公司執行庫藏股，違反資本不變和維持原則，募資折價發行則違背資本維持原則；修改章程朝英美法方向發展，卻又變得雜亂無章。

政府心態…

想國際化應知道問題面向

市場管理者不要自以為是唯一的管理者，所有市場參與者都是隱性管理者，因此需將市場規範做有效分工，採取動態管理，而非靜態管理心態。

政府既然要推動台股國際化，就要知道問題的面向；否則最後就變成「來者不善、善者不來」；不僅如此，政府對大陸政策的管理是否有正當性，也值得省思。要求國內企業對大陸投資不得超過公司自有資金40%，逼使公司經營者積極迂迴西向。

市場是可以被著帶走的，以前去大陸投資是因成本考量，現在則是因為買方（buyer）要求；所以大股東才會紛以個人名義在境外設立控股公司，間接投資大陸。

這種大股東迂迴投資卻產生賠錢時想辦法將虧損歸在台灣母公司身上，賺錢時流入自己口袋弊端。政府大陸政策說要積極開放、有效管理，與實務卻是兩回事，顯然管理制度有很大的檢討空間。

（作者曾任證管會主委，現為東吳法律系教授）

【2005/05/11 經濟日報】

這篇文章最後由 fumi 在 2005/05/11 08:28:33 重新編輯。

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