境外機構最看重、最需要的是，國內機構能夠幫助境外資金入境再入股市的管道。

  張先生所在的機構前幾年由於股市低迷，公司業績始終未見起色，然而這家機構在業界多年的打拼使之具備了直接與海外大型機構對話的平台。

  “我進入江蘇這家機構唯一的目的，是幫助境外資金尋找一個安全、高效的進入國內股市的管道，嚴格地說，我是整合境外對沖基金和國內金融機構資源的操盤人。”具有海外背景的張先生這樣定義自己的角色。

  “儘管監管很嚴，但我們總有各種各樣的辦法讓境外基金進入中國股市。”張先生表示。進入中國資本市場，獲取和分享其增長的潛力已經成為全世界金融機構的共識，加上2005年底中國股權分置改革成功以及民眾幣升值等原素，掌控1.2萬億美元的國際對沖基金，自然不惜代價地快步進入中國資本市場。2005年年底，隨著境外資金進入中國股市的速度日漸加快，在海外的張先生看到了這一商機而加入這家江蘇的機構。

  “我之所以願意向你透露內幕，一個重要原因是，我過手的境外資金最終的來源地是亞洲某個經濟大國的幾家對沖基金。”張先生顯然帶有一點民族情緒。

  據張先生介紹，以前境外資金大多借道香港入境，而目前借道台灣進入中國內地的比例在提升。理論上說張先生是在將台灣的資金引入內地。江蘇省數量龐大的台資企業成了張先生主要的境外資金入境“蓄洪池”。

  2005年第四季度至今，張先生一個主要工作是找到那些不願意全額打入國內註冊資金的台商企業。

  首期投資額經常是小于註冊資本金的，因此國外企業將註冊資金全額打入國內獨資企業是不上算的，這樣就出現了境外資金入境的“漏洞”。註冊資金空缺部分由境外基金出資，而該筆資金進入國內后，在支付必要的入境成本，再支付給企業1%至2%的費用后，透過該台商企業與國內公司設立的合資子公司或孫公司分流出來，就可以合法地進入股市。

  境外基金也會在海外註冊公司，然後在中國設立獨資企業，這樣更便于資金的進入。然而在國內設立外資公司是需要報外經委等監管部門審核批示，成本雖然較低，但操作難度大，而且時間不好掌控。但“這是境外基金必然採用的途徑之一，除了一次性入境的資金量可以很大以外，更主要的是考慮到透過貿易模式接納其他境外資金，以及為未來資金出境留下一個自己可以控制的退場門。”張先生點出了境外基金的“近慮”和“遠憂”。

“巧合隨時會出現，資金入境還能賺錢你信不信？”張先生說，他操作過一個經典案例，一個號稱是極有資金實力的台商，憑著一張真實的來自台灣的長期採買合約，在某省註冊了一家公司，主營高嶺土的開採並精選后退場門業務。由於當地政府太渴求外商投資了，在沒有一分錢入境的情況下，這家空殼公司取得了包括開採許可證在內的所有手續。

  張先生的4000萬美元搖身一變成了這家空殼公司的註冊資本金。該台商憑著那張來自台灣的長期採買合約，從銀行獲得債款正式啟動了高嶺土項目，而張先生的4000萬美元也在幾個來回的資金劃轉后，帶著10%的年借款利率進入了股市。

  “只要當地政府招商引資的需求強烈，我們就有辦法將資金弄進國內。”張先生不無得意地對記者說。

  2006年上証指數從1100點漲至記者截稿前的2847點，事實證明上述亞洲某經濟大國的基金操作完全正確。張先生向記者展示了他辦公室放著的以麻袋來計數的股票交割單，十幾億美元投資在2006年賺了一倍。

  記者隨意打開一個麻袋，拿出一卷交割單︰這是一個股東賬戶裡包括工商銀行(5.31,0.06,1.14%)在內的3只權重股在4個月內的交易記錄，在某些時間段買賣甚至頻繁到以分鐘計算。

  “十幾億美元分佈在3000多個公司和個人股東賬號裡，單單為這十幾億美元的資金配置賬號，就是一個偌大的工程。”張先生向記者透露，有太多的小型券商處在瀕臨“死亡”的境地，這些小券商為了生存，樂意為客戶提供所需的任何“服務”。“因此我的券商合作伙伴大多是中小型券商或新券商。”張先生對記者說。

  “儘管我時刻了解這十幾億美元的動向，但我沒有做老鼠倉跟莊。”但當張先生明白境外基金操作思路時已經為時太晚。“以前進入國內股市的資金都叫游資，現下應該改口了，這才是頂級的正規軍。”張先生告訴記者，境外資金入市初期，張先生發現其所買股票品種和當時QFII(合格的境外機構投資者)投資品種驚人的相似，張先生起初以為他接觸的境外基金的投資理念與QFII一樣，以價值投資為主，同時“押寶”于民眾幣升值，當時並沒有看出絲毫做莊某只個股的意圖。

  然而隨著時間推移，這十幾億美元逐漸向數十只超級大盤股靠攏，更可怕的是隨著股指快速升高，每到市場多空、雙方分歧加大的關鍵時刻，上述境外基金來回倒倉拉升大盤股的跡象就越來越明顯。

  “老外絕對不是簡單的來中國賺一筆錢就走，否則僅這十幾億美元在中國股市不敢、也不可能去拉升大盤指標股，他們是有計畫、有目的的。”張先生告訴記者，“這家境外基金在工商銀行股價3.4元上市首日開始大量買入，在此后數日連續買入。開始我以為買工商銀行股票是賭民眾幣升值，沒想到這家基金居然在工商銀行股價接近4元時開始對倒拉升股價，每天總成交額都在20億元以上，直到一舉將股價推過4元一線。”此時張先生才恍然大悟。

  “工商銀行股價每上一個台階都是出乎市場意料的，關鍵時刻這家境外基金就開始對倒拉升股價，我計算過，至少有5家同樣規模的基金一起對倒，才能保證股價如此快速地上升。”張先生確信工商銀行的股價是被這些境外基金們“力挺”上去的。

  “儘管有消息說，為了擠壓股市泡沫，國內機構在有關部門的‘關照’下紛紛開始拋售工商銀行，但是我這裡看到外資非但沒有減持工商銀行，還略有增持。”張先生在記者截稿前對記者如是說。

  “我不可以透露目前我客戶的具體倉位，但我可以告訴你的是，所有權重股都是我客戶的主要建倉目標，現下很明顯，他們不是來中國做莊個股的，是來做莊中國A股的。”張先生認為國內股市的境外資金都來自境外的頂級投資機構，他看得到的資金主要來自美國和日本。

  “預測A股漲到3000點還是5000點已經沒有什麼意義了，一切取決于老外的投資策略，以及國家管理層對股市調控的后續政策之間的博弈。”張先生笑曰，“這是國家層面考慮的問題，一個賺佣金的人不必先天下之憂而憂。” 

  國際熱錢突進中國股市背后

一位 QFII項目的負責人告訴記者，“QFII的背后有很大數額的境外資金在跟進，我個人根據市場表現判斷，地下外資的規模可能在800億美元左右。”

  本報記者 趙剛 戴奕 上海報道 “泰國金融危機暴發時，我正巧在泰國，在亞洲金融風暴的旋渦中心，我目睹了當時的慘狀。決不能讓這些慘痛的過程再發生在中國。”面對中國的空前牛市，銀河証券首席經濟學家左小蕾與記者談得最多的卻是1997年那場率先在泰國暴發的亞洲金融危機。

  在她看來，洶涌而至的國際熱錢在拉高中國股市的同時，也在累積著巨大的金融風險。而如何應對國際熱錢已經成為中國經濟一個全局性的問題。

  地下外資入市規模高達800億美元？

  “說穿了，管理層與境外資本的對決還遠沒有開始，管理層對境外資本進入中國目前還是睜一只眼閉一只眼。”上海証券交易所一位副總向記者分析， 2007年是中國股市真正的大擴容年，如果沒有境外資金大膽地拉升股市，就沒有辦法吸引國內那么多資金進入股市，保證大擴容在2007年的延續。而國內機構也希望境外資金能繼續拉升股市，直到股指期貨推出后再做策略調整。

  記者看到的一份某券商監控股市資金的報告顯示，在2006年年中除去各個層面上可能流入股市的資金，至少有淨流入股市的3000億元民眾幣完全無法獲悉來源。報告稱，這部分資金中大部分可能是來自歐美及日本。

  公開數據顯示，已獲批的QFII(合格的境外機構投資者)總投資額僅90.45億美元(合民眾幣700億元)，而目前A股市場的流通市值是2.4萬億元民眾幣。僅憑QFII這點兒外資根本沒能力這樣拉動大盤上揚。但一位 QFII項目的負責人告訴記者，“QFII的背后有很大數額的境外資金在跟進，我個人根據市場表現判斷，地下外資的規模可能在800億美元左右。”他認為，A股市場目前正面臨與泰國股市類似的局面，熱錢已經大量湧入。

  “肯定有大量熱錢進入股市，有多少我們無法確切統計，但原則上說我們現有的管理體系是無法堵住它的，境外資本有很多途徑可以進來。”左小蕾的另一個身分是銀河証券QFII研究小組負責人，對境外資本在中國的活動有長期的關注。她也認為，除了經過國家審核批示認可的QFII資金外，還應當有大量的境外資金湧入國內並進入到了股市。不過她強調說，熱錢湧入將不是一個短期行為，今后數年內，中國經濟都要面對這一問題的考驗。

經濟學家謝國忠則強調，2006年，全球大多數資產市場表現都不好──美國房地產已經進入熊市；大宗商品市場也處于熊市中；債券市場也沒有表現出明顯的趨勢；主要貨幣的匯率都只在一定範圍內波動；大多數股市的表現也不好，例如日本、韓國、泰國的股市，2006年都沒有很搶眼的表現。只有中國、印度和美國的股市表現不錯，所以眾多國際資金都在追捧這些市場。
 外資要跑一定會跑得很快

 “這些境外資本還是在賭民眾幣升值。” 左小蕾分析說，只要這個原素不解決，境外資本還將源源不斷地進來。

  在越來越明確的民眾幣升值預期下，境外資本開始大量湧入中國，希望能分食民眾幣升值帶來的利潤。目前，中國阻止熱錢進來所採取的模式是在匯率上增加更大的靈活性，使民眾幣緩慢升值。

  左小蕾認為，這樣做不但阻止不了國際熱錢，反而會讓國際熱錢更加放心大膽地湧入中國。“假如外資的預期是民眾幣最終會升值百分之三四十，你每年升值5%，對外資來說，這樣等于是固定了它的投資風險，確保它在六七年之內都沒有收益風險。因為你每年都要增長5%，它至少可以有這5%的收益保底。有這等好事為什麼不進來呢？”

  境外資本入境后，中國並沒有那么多的好項目可以投資，房地產業又正在經歷巨視調控。剛剛經歷過股改，正在向上發展的中國股市自然就成了國際熱錢眼中的香餑餑。他們希望能借助自己的資金和經驗優勢，在賭民眾幣升值的同時，再在中國股市上狠撈一把。

  “因果鏈就這么簡單，中國現下的經濟架構調整問題不解決，下一步，外匯存底還會增多，股市上的熱錢還會增多。”

  左小蕾提醒說，現下我們看到的只是股市繁榮，但這個風險是在累積的。或許一年沒問題，或許兩年沒問題，但風險卻在越積越大。

  “泰國的金融危機也不是一天形成的。1997年5月8日那一天泰國關掉了58家銀行，風險就是那一天形成的？不是的。它在此前幾年的時間裡都在把外資放進來，經濟在外資推展下顯得空前繁榮，但到了一定時候，當外資獲利撤離時，危機就會暴發。”

  “至於這次境外資本想在中國股市上做長做短我們不知道，但它要跑一定會跑得很快。歷史可以借鏡，全世界都有很多經驗可以借鏡，除泰國引發的那場經濟危機，日本、中國台灣都經歷過股市和經濟的大起大伏，主要都是國際熱錢在推展。”
世界難題 中國求解

  謝國忠認為，香港和上海股市可能已經出現了泡沫的苗頭，由於未來中國股市存在崩盤的潛在可能性，目前這波牛市將與以往一樣，由於政府的干預而結束。

  對中國股市目前的狀態，監管層卻似乎相當樂觀。中國証券監督管理委員會副主席屠光紹在數日前的一次會議上高調表示，中國資本市場經過近些年的快速發展，從市場制度變革到戰略轉型的條件基本具備。而轉型的目標之一是，“我們過去的資本市場平台是依靠國內境內資源的平台，我們接下來可能要建設境內資源和境外資源並重的平台。”對境外資本進入中國並無過多擔憂。

  左小蕾則強調說，問題可能比我們設想的更難解決。全球化導致全球貿易激增、資本全球流動成為常態，再加上資訊技術的推展，互聯網助力，使全球資本流動出現了全新的面貌，國際資本在瞬間就可以“游走”到世界各地去。

  雖然中國目前的情況和泰國當時的情況不完全相似，但最基本的問題沒有變︰全球資本流動的實際模式已經改變，而全世界卻沒有一個國家或地區能及時建立起一個體系，以匹配這種全球化、訊息化快速流動的金融新模式。沒有能形成一個良性循環的機製規避這種流動性的風險。也就是說，全球資金流動有了新模式，卻沒有形成新軼序，這不是中國一個國家所能解決得了的問題。

  據左小蕾分析，在世界範圍內，全球化的資本流動已經折騰過好幾個來回。上世紀90年代初，美國經濟低迷，國際熱錢就流到了亞洲，亞洲出現了四小龍、四小虎的經濟奇跡；當亞洲出現1997年金融危機后，熱錢又回到了華爾街。在上世紀90年代末，搞出個高科技，納斯達克股指隨之暴漲，兩三年后風險累積起來，納斯達克股指又從5000多點降到1000多點。之后這部分熱錢就又重新解放出來。與此同時，日本、美國等又提出了振興經濟的口號，開始加大貨幣發行量，導致更多的熱錢在全世界游動。.

  “對國際熱錢，我們沒法從根本上解決，但我們可以研究中國特有的應對方法，把風險控制在最低水準。我們必須早著手、早防范，在探索應對的過程中，或許就可以把風險釋放掉。反之，如果你對目前的情勢盲目樂觀，不及時改變對策，不積極尋找新的解決方法，歷史悲劇或將重演。”

  慢牛迎熱錢

  訪複旦大學管理學院教授謝百三
  “國際油價為什麼跌？國際銅價(51330,-1690,-3.19%)為什麼跌？”透過濃濃的鏡片，謝百三直盯著記者逼問，“因為國際資本正在集中力量突進中國股市﹗”1月16日，在複旦大學的一間辦公室內，謝百三教授接受了《中國經營報》記者的專訪。

  《中國經營報》︰ 你認為在本輪牛市中，境外資本扮演了什麼樣的角色？

  謝百三︰ 境外資本肯定是拉升中國股市的主要推力，起碼是最重要的原因之一。一年增加2000多億美元的外匯存底，平均每個交易日有10億美元被兌換成民眾幣，你說這部分民眾幣主要會往那裡流？

  現下不是境外資本有沒有進來的問題，而是我們根本就沒辦法阻擋國際熱錢的進入。國際熱錢肯定要進來，這由不得我們。

  現下很多人都知道國際熱錢是沖著民眾幣升值來的，問題是有誰知道民眾幣升值的空間有多大？中國已經成為全世界實際匯率與購買力平價差距最大的國家之一(按照國際貨幣基金組織公佈的購買力平價，民眾幣兌美元的購買力之比是1：1.8左右，國內一般認為該數據僅具參考價值)，在這種情況下，國際熱錢當然會趨之若 ，勢不可當。

  《中國經營報》︰ 我們有什麼辦法來應對國際熱錢的湧入呢？

  謝百三︰理論上應對措施有六種方法可用︰一是全面通脹，讓物價全面上漲，但老百姓承受不起；二是大幅度加息，但加息一定會加速海外資金湧入中國；三是再次提升準備金率，但這招對中國股市影響有限；四是另外尋找一個分洪、泄洪之地，比如讓房地產市場再度亢奮，但市民們受不了；五是加快民眾幣升值的步伐，一步快速到位，宣佈幾年之內不升值了，但外貿企業就會因此大量破產，失業問題無法解決；最後一招，只能是讓股市溫和走牛。具體手段就是加快新股發行，用增發新股的方法，把外資拉升股市的速度控制住，避免急升急降。

  《中國經營報》︰ 那么多境外資金湧入中國股市，不會對中國的經濟營運產生不良影響嗎？

  謝百三︰現下民眾幣才剛剛開始升值，股市也才開了個好頭，根本不存在崩盤的問題。我認為上証指數在一兩年內漲到6000點的可能性是很大的。

  至於此后會不會出現波動，會不會影響中國經濟，那是另外一個問題。經濟發展是有規律的，你十年前不放開匯率，並以此換來了外向型經濟的繁榮，必然會形成今天這個熱錢“圍城”的局面。從某種意義上說這是在還過去的債。

  而且經濟發展本來就不可能事事如意，常常不得不進行戰略上的取舍。其實即便是股市有些波動也不必太驚慌失措。日本股市、中國香港股市在經歷1997年大跌后，也不是從此完全一蹶不振。雖然讓外資進入股市可能引發較大波動，但從更長遠的週期上看，這種局面對一個國家發展經濟是利是弊還很難說，這是一個國家在特定歷史時期的經濟策略決擇問題。

  兩利相權取其重，兩弊相權取其輕。在國際熱錢非要進來的情況下，讓股市以慢牛的模式做大，應該是一個危害最小的方案。可能有點無奈，但這又是我們唯一的最佳選擇。
背景

  QFII中國之旅

  作為WTO承諾開放的實踐，QFII在2000年被提出，不過直至2002年底，《合格境外機構投資者境內証券投資管理暫行辦法》才正式對外發布。

  2003年7月9日，瑞士銀行高調完成QFII第一單，QFII正式進入中國A股市場。

  截至2006年8月，三年來，共45家境外機構獲得QFII資格，其中39家QFII共獲批74.95億美元的投資額度，與此前公佈的2006年底100億美元額度上限僅剩25.05億美元。

  對QFII而言，在其闊步進入內地証券市場之時，証券市場正步入三年漫漫熊市。在內地投資者對其投資理念的大肆追捧的背后，是整個市場在投資方向上的迷茫。

  QFII的三年之旅，掀起了証券投資理念的大討論，對上市公司的重新估值讓大盤藍籌成為QFII及基金們的新寵，QFII加速了內地股市投資理念的多元化，股指也借此緩慢步出低谷。

  三年試點，QFII正逐步成為內地証券市場不容忽視的投資力量。

  數據顯示，2005年至2006年一季度末，QFII在上市公司前十大流通股股東榜中持有的A股市值已經超過183億元，超越券商、全國社保基金、保險公司等機構群體，成為A股市場僅次于公募基金的第二大投資群體。

  泰國的金融危機暴發于1997年第二季度，但根子早在1990年~1995年經濟高速增長時期就埋下了。當時，泰國積極實施鼓勵外資的政策，處于加快金融業開放、推進本幣可兌換及利率自由化的進程之中。泰國為了把曼谷建設成可與香港相匹敵的國際金融中心，在資本項目可兌換、利率浮動、引進外資金融機構以及衍生產品市場發育上採取了密集度很高、快得多的改革開放步伐。

  在上述政策的推展下，大量外資持續流入境內，FDI及外債均大幅增加，短期外債比重高達50%以上，一部分境外資金直接或間接流入了股市和房地產市場。在外債及外商投資的推展下，退場門導向型經濟產生了較多國際收支順差，本幣面臨著升值壓力，而這反過來又進一步吸引境外資金流入。

  在上述各項原素的作用下，國內經濟高速增長(1990年~1995年泰國GDP年均增長9.04%)，房價及股市大幅上揚，泡沫經濟逐步形成。與此同時，勞工價格也逐年攀升。所有這些均提升了內外資企業的生產成本，使投資環境趨于惡化，退場門產品逐漸失去國際競爭力。量變累積成質變之后，外資開始撤離，國際收支開始陷入逆差狀態，本幣也開始面對貶值的壓力。

  在日本企業撤資回國援助母公司的關鍵時刻，境外投機力量利用開放的金融市場和衍生工具的放大作用對股市、匯市發起了強大的攻擊，致使股市大幅下挫，泰國央行被迫放棄固定匯率，泰銖隨即大幅貶值56.7%，樓市累計跌幅也達到三四成左右。情勢的急轉直下，不僅導致借有外債的房地產企業陷入困境，借有外債或所發放的債款與房地產和股票相關的本土銀行也因金融危機而被大量關閉或接管。

日本股市的劇烈波動

  從1971年8月到1989年，除個別年份外，日本大都處于國際收支順差與升值預期相互促進的時代。

  儲蓄率高、內需相對不足、以本土企業為主以及退場門產品競爭力強的外向型經濟架構，導致日本國際收支出現持續大幅的順差，日元面臨著較大的升值壓力，日美貿易摩擦日趨激烈。

  日本政府1985年9月和1987年2月先后與西德、英、美等國簽署了以協調匯率為主的廣場協議和以利率調整為主的盧浮宮協議。此后17個月內，日元兌美元匯率從240日元/美元左右大幅上升至153日元/美元，累計升幅高達57%。日元升值反過來又刺激境外資金更大規模地流入，並推展房價及股市持續、大幅上漲。

  日元升值早期，只有少量國際資本進入日本。1979年，國外淨購入日本股票僅1.92億美元，1980年猛增到61.5億美元。1987年4月，東京証券交易所股票市值猛增至26600億美元，超過紐約証券交易所的26520億美元市值。

  1989年年底，日本政府才知道問題的嚴重性。大藏省被迫採取過激手段，從1989年5月至1990年8月共調息350點，使日本貼現率迅速攀升至6%。與此同時，當局還禁止金融機構發放不動產債款，並迫使銀行逐步回籠資金。如此激烈的動作，立即刺破了泡沫，導致股價和房價大幅下滑。僅1990年日經指數就下跌了40%，平均地價也狂跌46%，大批的企業、証券公司和銀行轉眼間就陷入巨虧的狀態。日本經濟從此滑入長達十多年的低迷期。

  在1997年~1998年的亞洲金融危機中，疲弱的日本企業和銀行再次遭受重大打擊，政府不得不拿出巨資來整頓金融業，以避免危機的進一步擴散。2003年3月日經指數進一步下滑至8000多點，只有歷史最高點的約1/5。